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2023년 뒤흔든 ‘주주 행동주의’, 더 퍼질 수밖에 없는 이유
작 성 일 : 2023.08.17 첨부파일 :
2023년 상반기 주주총회 시즌에 ‘뜨거운 감자’였던 키워드를 기억하시나요? 네, 맞습니다. 바로 ‘주주 행동주의’(Active Ownership)입니다. 주주 행동주의는 2023년 상반기 상장사 주주총회를 달군 이슈입니다.(출처=게티이미지뱅크) 주총을 앞두고 여러 주주제안이 많이 주목받았고, 의안으로 채택된 안건도 많았습니다. 몇몇 상장사에선 이사·감사·감사위원 선임 등의 안건이 실제로 통과했고요. 그를 통해 상장사 이사진이 바뀌고 의사결정에 변화를 가져오기도 했죠. 넘버스도 지난해부터 △SM엔터테인먼트 △은행계 지주회사(신한금융·JB금융 등) △KT&G △남양유업 △KISCO홀딩스 △DB하이텍 등에서 벌어진 주주 행동주의를 그 주체와 주주제안, 주주총회 안건 등을 중심으로 전해드렸습니다. 이 가운데 SM엔터는 기존 경영진이 주주제안을 한 자산운용사의 요구를 수용했고요. 은행계 지주회사들도 배당성향을 높이며 주주와의 공생에 나섰습니다. 남양유업엔 경영진과 독립된 감사위원이 이사진에 들어갔고, KISCO홀딩스도 이와 관련한 소송이 벌어지고 있죠. 그리고 상반기 이토록 활발했던 주주 행동주의가 하반기 더 부각될 만한 계기가 생겼습니다. 주총 시즌이 아닌 걸 감안할 때 이례적인데, 왜 그런지는 뒤에서 소개해드리고요. 이번 콘텐츠는 아래와 같이 진행됩니다. 1. 2023년 한국 주주 행동주의 : 정성적·데이터적 변화 2. 투자자가 공시를 더 잘 들여다볼 수 있게 된 이유 (Feat.XBRL 선진화) 3. ‘스튜어드십 코드’와 주주 행동주의에서 자산운용사의 역할 (Feat. 슈로더) 2020년대 들어 주주 행동주의가 커진 이유 주주 행동주의에 대해 말하기 위해, 먼저 개념을 정리하면서 시작해볼게요. 기업의 목적은 경영 활동을 통해 이익을 창출하는 것이고, 그게 주식회사라면 재투자하고 남은 이익은 당연히 모든 주주가 나눠야 합니다. 그런데 특정 대주주에 편법 등으로 이익을 몰아주는 곳도 있고, 또 경영진이 사업 능력과 별개로 자본 배치를 잘못해 경영 효율이 저해되는 곳도 있죠. 이에 여타 주주들이 지배구조에 개입해 그런 문제를 막고자 하는 게 주주 행동주의의 취지입니다. 사실 수년 전까지만 해도 주주 행동주의는 헤지펀드의 전유물처럼 여겨졌습니다. 원래 주주 행동주의가 헤지펀드의 ‘이벤트 드리븐’(Event Driven) 전략 중 하나이기도 하고요. 또 의견을 모으기 어려운 소액주주보단 자본력이 강한 기관 투자자들이 이런 전략을 취하기 더 좋기도 합니다. 일각에선 이들이 기업의 약점을 물어뜯는다고 해서, 기업을 약탈하는 ‘벌처(독수리) 펀드’라 부르기도 합니다. 실제로도 가업 승계 경향이 강한 우리나라에선 주주 행동주의가 다소 안 좋게 비치기도 했죠. 주주 행동주의는 원래 헤지펀드의 이벤트 드리븐 전략 중 하나로 꼽힙니다. (출처=The Arbitrage Fund ‘event driven investing’) 다만 최근 들어 주주 행동주의를 바라보는 시선은 확실히 바뀌었습니다. 기관이 이끌던 이벤트가 이젠 소액주주에게도 주목받은 덕분입니다. 이를 통해 주주 친화적 의안을 상정하게 되고, 의결권 관점에서 기존 대주주들과 대등한 표 싸움을 할 수 있는 조건이 갖춰졌죠. 유례없던 전염병 코로나19가 주주 행동주의를 이끌었다는 의견도 있습니다. 삼일회계법인은 ‘주주행동주의 이해와 이사회 가이드’ 보고서에서 “(코로나19가) 이사회와 경영진을 시험대에 올려놓았다. 실적이 저조할 경우 추가적인 주주감시의 대상이 되거나 주주 행동주의자의 표적이 될 수도 있다”라고 분석했죠. 주주 행동주의의 확산은 ‘기류’로도 느껴지고 있어요. 글로벌 의결권 관련 조사 기관 ‘인사이티아’(Insightia)의 리포트에 따르면, 지난해 7월 여론조사에서 향후 12개월 내 한국에 행동주의의 요구가 더 늘어날 것 같냐는 질문에 ‘그렇다’고 답한 비중이 54%나 됐습니다. 2022년 7월 있었던 인사이티아 설문조사에서 한국의 주주 행동주의 요구가 더 많이 늘어날 것으로 보냐는 질문에 54%가 그렇다고 답했습니다.(출처=인사이티아 리포트 갈무리) 또 투자은행 골드만삭스도 지난 3월 ‘기업 지배구조와 주주제안으로부터 생기는 기회들’ 보고서에서 “최근의 주주제안은 국내 토종 펀드들이 이끌고 있고 이들은 다른 일반 주주들과 연대를 추진하고 있다”라며 “최근 한국 기업의 지배구조 개선책과 주주제안들은 투자자에게 새로운 기회를 암시한다”라고 말하기도 했습니다. 데이터로 보는 주주 행동주의의 영향력 확대 최근 주주 행동주의가 늘어난 건 데이터에서도 확실히 드러납니다. 2023년 주주제안 회사 수와 안건 수는 전년 대비 각각 62.1%, 78.6% 늘었습니다. 한국상장사협회와 코스닥협회가 발표한 ‘2023년 정기주주총회 운영 현황 및 주요 특징’ 리포트 내용을 정리했습니다. 이에 따르면 올해 정기주주총회 시즌에 주주제안 상장사 수와 안건 수는 지난해보다 각각 62.1%, 78.6% 늘었습니다. 정기주주총회에서의 주주제안자 가운데 기관투자자와 개인, 소액주주 비중도 상당히 늘었습니다. 한국ESG기준원의 ‘국내 주주제안 현황 분석 : 최근 3년간의 주주제안자 및 안건별 변화를 중심으로’ 보고서를 보면요. 주주 제안자별로 기관과 소액주주연대, 개인주주의 주주 제안이 두루 늘어난 게 확인됩니다. (출처=한국ESG기준원의 ‘국내 주주제안 현황 분석 : 최근 3년간의 주주제안자 및 안건별 변화를 중심으로’ 보고서 데이터 활용) 최근 3년간 기관 투자자와 소액주주, 개인주주의 주주제안 안건 수가 2배 가까이 늘어난 게 확인됩니다. 안건 기준으로는 이사·감사·감사위원의 선임·해임 안건이 절반을 넘게(57%) 차지했는데, 이건 소액주주를 배제하려는 대주주의 경영 활동을 견제하기 위함으로 해석되죠. 주주 행동주의 종목의 투자 성과는 어땠을까요? 넘버스에서 한 차례 분석 바 있었죠. 올해 초부터 지난 5월까지 20개 종목의 평균 수익률은 코스피 지수보다 높았고, 30% 넘게 올랐던 코스닥 지수에 투자했을 때와 거의 유사한 수준을 나타냈어요. 2023년 1월부터 5월까지 주주 행동주의 20개 종목의 평균 주가 수익률은 코스피 지수를 훌쩍 뛰어넘었고, 상반기 크게 올랐던 코스닥 지수와 비슷했습니다.(자료=google finance) 이번 콘텐츠를 만들기 위해 연초 대비 최근 행동주의 종목의 주가 수익률도 다시 확인해봤는데요. △주주 행동주의 20개 종목 주가 수익률(vs. 코스피·코스닥) (기간 : 2023.01.02.~2023.08.11.) · 코스피 지수 : 16.89% · 코스닥 지수 : 35.71% · 주주 행동주의 종목 평균 : 32.01% (출처=google finance) 주총 시즌이 끝난 지 꽤 됐음에도 여전히 평균 주가 수익률은 코스닥에 크게 뒤지지 않았습니다. 여기에 최근 행동주의 상황에 있는 기업들이 배당을 높이고 있다는 걸 고려했을 때, 주가와 배당 관점에서 충분히 긍정적으로 볼 만한 투자가 되는 듯합니다. 공시 시스템 선진화 : XBRL과 ‘코리아 디스카운트’ 해소 기관 투자자들 사이에선 최근 생기는 시스템적 변화가 주주 행동주의에 더욱 힘을 실을 수 있다는 말이 나옵니다. 오늘날 ‘재무정보 바코드’라고도 불리는 ‘국제표준 전산언어’(XBRL)의 본격적 도입이 바로 그것입니다. (출처=KPMG한국) 금융감독원 전자공시(다트)를 써보신 분들은 알겠지만, 편한 듯하면서도 은근히 불편한 지점들이 있습니다. 기업마다 주석 상 공시 형태가 달라 검색하기 쉽지 않았죠. 이런 문제를 해소하고자 주석에도 XBRL을 도입하기로 한 게 최근 변화의 핵심입니다. ‘재무제표 바코드’라는 말에서 알 수 있듯 XBRL은 공시 속 데이터에 일일이 '딱지'를 붙이는 것이죠. 사실 XBRL 기반 공시 시스템은 2007년부터 가동되고 있었는데요. 이건 재무제표에만 적용됐을 뿐 주석은 빠져있던 문제가 있었습니다. 또 금융업 기업엔 표준 자체가 없어 아예 XBRL 재무제표를 안 내는 문제도 있었죠. 올해 들어 금융감독원은 ‘XBRL 선진화’라는 이름으로 강력하게 드라이브를 건 상태입니다. 이에 자산총액 2조원 이상 기업은 어디든 올해 3분기 보고서부터 XBRL 재무제표를 내도록 하게 됐고요. 또 XBRL 전용 뷰어와 함께 ‘영문 다트’도 만들어지게 됐어요. XBRL이 적용된 재무제표의 주석 자동번역 예시.(출처=금융감독원) 이에 3분기부터는 기업의 종속·관계기업 현황은 물론 환경 관점에서 온실가스 배출 현황 등 상세한 재무정보가 국내외 투자자들에게 투명하게 공개될 겁니다. 그리고 이런 시스템적 변화가 주주 행동주의에도 긍정적 영향을 주게 되는 건 그만큼 외국 투자자들의 정보 접근성이 높아지기 때문입니다. 외국 투자자들은 특정 공시 때문에 주가 변동성이 생기더라도 영문 공시가 나오지 않아 기업의 IR자료나 뉴스에 의존하곤 했습니다. 그러던 게 올해 3분기 XBRL의 주석 도입과 영문화 덕분에 그 같은 불편함이 현저히 줄게 됐죠. 공시 정보가 즉시 영문화하고 접근성이 높아진다면, 우리나라에서 상대적으로 저평가받고 있던 상장사들도 외국 투자자들의 눈에 좀 더 띌 수 있을 거예요. 이런 관점에서 XBRL 선진화는... "‘코리아 디스카운트’가 해소될 요인으로 작용할 수 있다" 라는 게 감독 당국과 투자업계의 공통된 시각이기도 합니다. 기관투자자가 ‘스튜어드십 코드’를 지켜야 할 이유 (Feat. ESG) 기관 투자자의 행동주의 활동 기반이 다져진 걸 확인하셨다면, 이 대목에서 다소 간과되고 있지만 여전히 중요한 ‘스튜어드십 코드’(Stewardship Code)를 알아볼 필요가 있습니다. 스튜어드십 코드는 기업 경영에서의 ESG가 강조되는 추세와 관련 있습니다.(출처=게티이미지뱅크) 기관 투자자는 남의 자산을 관리하고 운영하는 ‘수탁자’의 역할을 합니다. 이전까지 수탁자의 책임은 고객의 수익을 극대화하는 데 그쳤죠. 다만 오늘날 ‘기업의 지속적 성장’ 관점에서 ‘ESG’(환경·사회·거버넌스)를 강조하는 투자자들이 많아진 게 사실입니다. 기업이 단기에 수익을 낸다면 굳이 ESG를 신경 쓰지 않아도 되겠죠. 하지만 중장기적으로 양질의 수익을 내려면 경영 활동에서 ESG를 고려해야 합니다. 오늘날 몇몇 상장사에 주주 행동주의가 일어나는 건 ‘기업이 ESG를 고려하지 않기 때문’이기도 합니다. 이런 면에서 기관 투자자도 자신들이 투자하는 회사의 의결권 행사에서 책임을 다해야 한다는 게 스튜어드십 코드의 핵심입니다. 이를 통해 주주와 기업의 이익을 함께 추구하고, 지속 가능한 성장과 투명한 경영을 이끌어내려 하죠. 그래서 스튜어드십 코드를 ‘수탁자 책임에 관한 원칙’이라고도 부릅니다. 스튜어드십 코드는 2010년대부터 보편화했고, 우리나라에선 세계 5대 연기금에 속하는 국민연금이 2016년 들어 스튜어드십 코드를 도입하며 유명해졌죠. 보건복지부와 국민연금공단 산하에는 수탁자 책임 활동을 하도록 여러 조직도 갖춰졌습니다. (출처=국민연금기금운용본부 홈페이지 갈무리) 국민연금은 기금운용본부 아래 ‘수탁자 책임실’을 두고 관련 업무를 하고 있고요. 2019년부터 연금 운용 위탁사를 뽑을 때 책임투자에 가산점도 부여하기 시작했습니다. 또 보건복지부 산하엔 주주권 행사와 책임투자에 관련한 주요 사항을 검토·결정하는 ‘수탁자 책임 전문위원회’도 운영 중이죠. 이로 인해 대다수 자산운용사가 스튜어드십 코드를 도입하고 이행하게 됐습니다. 최근 금감원이 발표한 ‘자산운용사 의결권 행사 공시정보 데이터베이스 구축’도 눈여겨볼 필요가 있습니다. 감독원은 이를 통해 의결권 행사와 관련한 자산운용사 공시 정보를 일원화할 거라 밝혔어요. 각 자산운용사가 주주총회에서 배당 정책·불공정거래 시정·탄소 감축 등 기업에 어떤 요구를 했는지를 한눈에 볼 수 있도록 하겠다는 겁니다. 이런 변화는 자산운용사가 ‘성실한 수탁자’로서 평가받을 수 있는 환경이 조성된다는 측면에서, 마찬가지로 스튜어드십 코드가 더욱 부각된다고 볼 수 있을 듯해요. 주주 행동주의의 효과, 그리고 자산운용사의 역할은? (Feat.슈로더) 지금까지의 내용을 정리해보면, 향후 주주 행동주의의 물결이 더욱 강해질 수 있다고 추정할 수 있습니다. 왜 그런지 세 가지로 정리해보면요. 1. 주주들의 투자 인식이 제고되고 있어요. : 기관 투자자뿐 아니라 개인 투자자들도 의결권을 행사하는 방식으로 기업 경영에 참여하고 싶어합니다. 2. 공시 정보의 투명성이 확대되고 있어요. : XBRL이 공시 전반에 도입되면서 주요 정보를 쉽게 찾을 수 있게 됐고, 또 외국 투자자들도 한국 기업들의 공시를 빠르게 확인할 수 있게 됐습니다. 3. 스튜어드십 코드가 강화되고 있어요. : 국민연금의 수탁자 책임 활동이 강화되고 있고, 여기에 금융당국도 자산운용사의 의결권 데이터베이스를 구축해 관련 정보를 일원화할 계획입니다. 이 대목에서 저희는 스튜어드십을 가장 먼저 도입한 글로벌 자산운용사 ‘슈로더’(Schroders)에게 주주 행동주의의 효과와 자산운용사의 역할을 물어봤습니다. 이를 통해 ‘대(大) 주주 행동주의 시대’에 자산운용사가 어떻게 대응하고 있는지 확인할 수 있었죠. 슈로더는 1998년부터 기업 지배구조 정책을 발표하며 주주가치 제고를 고려해 시장 변화에 대응해 온 곳이고요. 2020년부터 현재까지 지속가능 투자 관점에서 투자 기업에 의결권을 행사하며 적극적으로 경영 관여 활동을 벌여왔어요. 지난해에만 73개국, 3400여 기업에 경영 관여 활동을 하고 주주총회에 7000여 회 참여해 의결에 참여했다고 합니다. 슈로더는 한국을 비롯해 세계 곳곳의 회사 경영에 관여하고 의결권을 행사해왔습니다.(출처=schroders.com) 슈로더는 주주 행동주의 관점에서 분석가와 펀드매니저들을 통해 투자처 선정 단계부터 기업과 자산을 면밀히 파악하고, 또 투자 관계와 규모 등을 고려해 경영에 어떻게 관여할지 전략을 세운다고 해요. 이후엔 기후 변화와 인적 자본 관리, 다양성, 포용성, 거버넌스 등의 항목으로 나눠서 기업 내 주제를 도출하고요. 이후 경영진과 정기적으로 소통하고 서한을 보내거나 주주제안을 하는 등의 방식으로 경영에 개입합니다. 글로벌 투자를 벌이는 만큼 국가와 지역에 따른 사회 문화적 차이, 규제 성숙도, 자원 제약 등 다방면의 변수도 챙긴다고 하죠. 슈로더의 경영 관여 방법론. (출처=2023년 1월 슈로더 ‘Engagement Blueprint’ 갈무리) 슈로더는 특히 ESG를 기업의 비재무적 성과의 핵심으로 고려하고 있다고 전했어요. ESG가 투자하려는 기업이나 자산의 장기적 가치 성장에 지속가능성이 큰 영향을 미칠 수 있다고 여기기 때문이라고 합니다. 슈로더 관계자는 “높은 수준의 주주 행동주의를 바탕으로 지속 가능성과 내구성 있는 사업에 투자한다는 슈로더의 근본적 운용 철학에 기인”한다고 밝혔어요. 결론 : 한국의 주주 행동주의, 앞으로 더 퍼질 수 있어 보입니다. 우리나라에서 그 열기가 뜨거워지고 있는 주주 행동주의와 투자에서의 인식 변화, 그와 맞물린 자산운용사의 역할에 대해 알아봤습니다. 세 줄 결론입니다. 1. 2020년대 이후 한국의 주주 행동주의는 양질로 모두 성장했습니다. 2. 향후 주주 행동주의가 더 커질 수 있는 데는 제도(스튜어드십 코드)와 시스템(XBRL) 개선, 그리고 투자자 인식 변화라는 복합적 요인이 맞물려 있습니다. 3. 향후 주주 행동주의에선 기관 투자자들의 몫이 더 커질 것이고, 특히 ‘지속 가능한 성장’을 추구하는 ESG의 관점에서 기업을 대하는 일이 많아질 겁니다. 넘버스는 조만간 주주 행동주의가 기업에 영향을 미칠 수 있는 세부 주제들을 더 다룰 생각이고요. 나아가 오늘날 주주 행동주의의 중심에 있는 플레이어들의 목소리도 더 적극적으로 들려드리려 합니다. 물론 주주 행동주의가 벌어지는 기업들도 더 주목해 들여다볼 계획이고요. 관련해 궁금하신 내용이 있으시다면 언제든 문의해주시길 부탁드립니다. 출처 : 블로터(https://www.bloter.net)

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